셀트리온 매출 82%가 내부 거래?

출처  http://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2017/09/04/2017090402714.html

위 내용을 읽고, 해소되지 않은 의문점을 정리해 봤네요.

첫째, 셀트리온과 셀케의 수익 분배 문제

셀트리온은 작년 매출의 82%를 셀케를 통해서 발생시켰는데, 이런 결과로 인하여 셀케는 1조 6천억원의 재고를 갖고 있으며 셀트리온의 매출채권은 6685억원이나 된다는 겁니다. 

그렇다면 셀케 재고 1조 6천억원의 82%, 즉 1조 3120억원이 셀트리온 제품이며, 셀트리온 매출채권 6685억원이므로 셀트리온 매출채권 대비 셀케 재고 비율은 약 200%가 됩니다. 이 계산이 틀림없다면, 셀트리온이 제품을 100원에 셀케로 넘기고 셀케는 200원에 해외판매처에 넘긴다는 의미가 됩니다. 단순한 중계무역에 불과한 셀케에게 너무 과도한 이익이 돌아가는 게 아닌가 싶네요.

둘째, 판매권 부여 계약 문제

의약분야는 투자금 회수 기간이 길어서 셀트리온이 셀케에 의약품을 넘겨서 매출을 올리고 이 자금을 의약품 개발에 재투자했답니다. 즉, 셀케에 부여한 독점 판매 계약에 따라 셀트리온이 바이오시밀러를 생산하여 글로벌 임상과 허가 절차를 전담하고, 셀케는 제품 허가와 동시에 해외 판매처에 넘기는 분업 구조라고 합니다. 이게 맞다면, 글로벌 임상과 허가에 필요한 비용을 셀트리온이 전담하는 대신에 셀케는 재고를 떠안는 구조인 셈이죠. 

이런 구조를 “제품 개발 과정에서 생기는 비용 리스크를 분산하기 위해 사업을 나눠서 하고 있는 것”이라고 셀케 대표가 말했다는데, 셀트리온의 임상 및 허가 절차에 따른 비용은 실시간으로 집행되는 비용인 반면에, 셀케의 재고는 임상 및 허가 실패시 발생할 리스크입니다. 즉, 셀트리온 리스크는 실시간으로 발생하는 ‘현재’ 리스크인 반면에 셀케 리스크는 셀트리온의 임상 및 허가 절차가 실패할 경우에 발생하는 ‘미래’ 리스크라고 할 수 있겠네요. 

셋째, 셀트리온 코스피 이전이 먼저냐? 과도한 내부 거래 해소 혹은 셀케와 합병이 먼저냐?

셀트리온 소액주주들이 원하는 것은 코스피 이전이 우선되어야 한다는 겁니다. 그렇다면 코스피 이전하기 전에 과도한 내부 거래 해소 혹은 셀케와 합병하기를 원하는 쪽이 어디일까요? 셀트리온 및 셀케와 이해 관계가 없는 중립적인 제3자라면 과도한 내부 거래 해소를 우선할 수 있겠지만, 셀트리온 소액주주들의 ‘주적’인 공매도 세력이라면 당연히 셀케와 합병하기를 원할 듯. 현재 셀트리온 공매도잔고금액은 무려 1조 3102억원이나 됩니다. 공매도 세력 입장에서는 셀트리온이 코스피 이전을 하여 주가가 급등하는 것을 결코 바라지 않을 겁니다. 셀트리온 공매도잔고를 해소하기 위한 장내매수는 그들에게 치명타이거든요. 

그들은 차라리 셀케 보유 비중을 높인 후에 최대한 셀케의 상대적인 가치를 높여서 합병하기를 원하겠죠. 그것만이 공매도 세력이 공매도잔고 상환 비용을 최소화할 수 있는 방법이기 때문입니다. 물론, 공매도 세력의 의도대로 이루어지려면 서 회장이 공매도 세력의 손을 들어 주어야 한다는 ‘추정’이 성립해야 하며, 이런 추정의 전제 조건은 서 회장이 코스피 이전에 반대해야 가능하겠죠. 서 회장이 소액주주 편일까요, 공매도 세력 편일까요? 저는 서 회장이 소액주주 편이라고 여전히 믿고 싶네요. ^^